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当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时

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  刚性兑付和融资扭曲是过去十年决定我国资产管理行业发展的核心变量,这成为我国近百万亿元资产管理行业发展的温床。(1)刚兑对销售端而言,这增强了资金端客户的粘性,有利于资管规模快速扩张(2012-16大资管规模复合增速超过40%);对机构运作而言,资金池操作取代了大类资产配置体系;对融资结构而言,这提升了社会无风险利率中枢,也抑制了直接融资规模的壮大。(2)同时由于融资扭曲,利用同业投资,资管产品既解决了房地产和地方政府融资平台融资需求,又突破了信贷投放的监管要求。

  由于两者的影响,我国资管实务中,募资找钱比投资管钱更重要,这扭曲了我国资产管理产业链的形态。(1)从资金来源看,来自于机构的短期资金成为资管体系中最渴求的资金资源;从资产端看,刚兑导致无风险利率高企,权益资产长期难以走牛。(2)最终通过地方政府融资平台、房地产等领域的刚兑信仰,加大相关资产投放的资产管理机构在过去五年最为受益,资产规模实现了最快扩张。

  描绘我国资产管理的产业链曲线,发现会有明显向资金端倾斜的特征:(1)资源容易集中在销售渠道、客户维护、通道设置等业务线上,资产配置能力在刚性兑付预期下反而不是核心问题;(2)从股东背景看,资金集中在相关渠道方有优势的机构上,拥有银行/保险股东背景的资管机构体现了最高增速;(3)从盈利能力和估值上看,有资金募集和销售属性的资管机构Aum快速增长并保持较高ROE水平(一般在10%以上且稳定),而券商、公募基金等被认为主动管理能力强的机构,如果剔除了券商定向资管和货币基金后,Aum规模增速有限且ROE波动较大(券商在资本市场下行期ROE一般不超过8%)。

  资产管理产业链涉及到银行、非银金融机构及产品销售机构等,也可以引入制造业上下游的概念。资产管理行业的上游包括产品研发、资产配置、投研体系等,下游包括通道结构、客户维护、品牌销售等。一般认为资管的上游解决资产形式,资管的下游解决资金形式。

  按照人民币计价,中国和美国资产管理规模都在百万亿以上规模。但比较下来,我们发现两者资管的上下游的发展、资源汇集有很大差异。我们认为刚性兑付、金融需求与融资体系的错配决定了这种差异,本系列报告对此作重点分析,其中上篇主要集聚我国的资产管理产业链。

  刚性兑付指信托产品到期后,信托公司必须按照之前约定的条件分配给投资者本金以及收益。当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时,信托公司则需要兜底处理。信托产品遇到兑付困难时,一般通过利用自有资金受让资产、引入第三方机构、新发产品等方式维持刚性兑付。但事实上,我国并没有哪项法律条文明确信托公司必须进行刚性兑付,但这却成为了信托业的一个潜规则。

  事实上,刚性兑付在银行理财、信托市场上并不是直接产生的,也是产品竞争和监管博弈后的结果。以银行理财为例,2004年7月,光大银行发行了中国第一支只面向个人客户的人民币理财产品--阳光理财B计划,该产品挂钩了金融市场投资收益情况。但2006年后发行的理财产品多结合权益市场收益。2008年,因为股票市场火热而受到追捧的权益类理财产品损失惨重,部分银行权益类理财出现了较大幅度亏损,但大多数银行出于维护客户关系角度考虑,都以各种形式完成了兑付。

  信托产品刚兑的强化期最初来自于监管要求。2004年信托机构连续处置了金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等风险事件的基础上,监管层要求各信托公司不出现单个信托产品风险的思路,这使得信托产品刚兑的文化开始形成。如2005年监管部门窗口指导要求所有的信托公司不允许业务出现风险,否则可能停止相关机构的业务;2007年《信托公司管理办法》规定信托公司每年应当从税后利润提取5%作为信托赔偿准备金,但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时,可不再提取,这使得产品的刚兑有了保障。

  受托责任和产品刚兑实际是两回事,但实际上资管业务中两者常被等同。金新信托等信托公司出现的风险均是由于信托公司挪用信托资金进入资本市场亏损所致,加强信托公司的受托人意识是必要的。但加强受托责任并不意味着应该进行收益保底和刚性兑付。

  第一,对销售端而言,这增强了资金端客户的粘性,实现了资管规模的快速扩张。过去十年中国社会个人财富增速达到15%,这高于GDP 8%的平均增速,而资管机构的规模增速近五年来近40%,这显著高于个人财富增速和GDP平均增速。以信托产品为例,一方面实体做企业可能亏钱,另一方面投资信托产品可以获取平均7-8%以上的无风险收益。这种情况下之前被整顿五次的坏孩子信托变成了高净值客户的香饽饽,信托在2010年后规模激增,最终形成近25万亿元规模的资管子行。

时间:2018-09-21 06:16
来源:未知
编辑:admin

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